Muchos se sorprenderían de la cantidad de características especiales que encontramos en diferentes tipos de acciones de empresas cotizadas. A veces puede dar la falsa sensación de que las acciones son acciones y todas tienen la misma naturaleza, sin embargo, hay una gran variedad de diferencias y derechos entre los diferentes tipos.

Entender la forma en la que se estructuran los diferentes tramos de acciones y bonos, así como los principios y la lógica en la que se basan, es un paso fundamental en la educación de un inversor. Resulta revelador comenzar a comprender la letra pequeña y las particularidades de algunos de esos activos cotizados, descubriendo las claves que en algunas ocasiones ayudan a explicar parte del comportamiento de las cotizaciones en el mercado, y sobre todo los incentivos de algunos grandes accionistas. Este conocimiento también es fundamental para evitar errores de valoración, ya que algunas estructuras especiales distorsionan métricas usadas por muchos inversores, ya sea el EBITDA, el resultado neto o incluso el resultado atribuible.

Por supuesto, es posible encontrarse con compañías que tienen diferentes tipos de acciones, y en algunos casos, todas cotizadas en el mercado. Esto significa que podemos comparar sus precios y ver cómo el mercado valora las particularidades de cada una. Adicionalmente, la disparidad de derechos de voto y derechos económicos entre diferentes tipos de acciones genera una serie de incentivos, que son claves para entender el comportamiento y las decisiones de los grandes accionistas en determinadas situaciones.

En los siguientes casos reales diferenciamos entre derechos de voto y derechos económicos. Estos últimos corresponden principalmente a los dividendos que son distribuidos, pero también a lo que podría recibir el accionista en caso de liquidación.

Los derechos de voto se refieren principalmente al voto en las juntas de accionistas y la elección del consejo de administración. Estos permiten el control de la sociedad en múltiples aspectos. También es importante incluir cualquier derecho de voto sobre decisiones especiales, tales como fusiones, divisiones, etc. Este último apartado es especialmente importante para operaciones corporativas, y a menudo pasan desapercibidos pero son decisivos en momentos clave.

Así, un tipo de acción puede tener derechos de voto y al mismo tiempo derechos económicos. De hecho, es lo habitual. Pero en ciertas ocasiones, algunas acciones tienen restringidos sus derechos de voto, llegando incluso a ser inexistentes. Esto significa que se les otorga derechos sobre los dividendos futuros de la sociedad, pero se les impide participar en el control de la misma. Para complicar aún más la cuestión, los derechos econoḿicos pueden variar de un tipo de acción a otra, como se mostrará en los casos de BMW, Henkel y Village Super Market.

Es importante entender que en el caso norteamericano se observan estructuras que varían en el reparto del control de la sociedad con fórmulas aún más complejas. Algunos tipos de acciones otorgan derechos especiales sobre el control de la sociedad, como un mayor número de derechos de voto por cada acción, muy utilizado por familias fundadoras para seguir manteniendo el control de la compañía. Más curioso aún son repartos especiales de los derechos, por ejemplo, estableciendo que determinado tramo de acciones es el encargado de elegir a un porcentaje minoritario del consejo de administración, como sucede en el caso de Dillard’s:

Esta es una diferenciación utilizada principalmente en algunos países europeos (aunque no es exclusiva de Europa), y para ilustrarla nos centramos en el caso alemán.

En España el concepto de “preferentes” genera una gran animadversión, debido a los episodios catastróficos protagonizados por las antiguas cajas de ahorros, que recurrieron a la emisión de ‘participaciones preferentes’ para financiarse en los años 2000. Sin embargo, estos productos no son exactamente equiparables a la mayoría de acciones preferentes. De hecho, las acciones preferentes suelen tener prioridad en el cobro de dividendos sobre las ordinarias, lo que reduce levemente el riesgo de pérdida en las mismas. Lo importante siempre es comprobar las particularidades de cada tipo de acción en los estatutos de la empresa cotizada o el emisor. Ahí encontraremos las cláusulas específicas con sus correspondientes detalles, así como el número de acciones emitidas de cada tipo.

Lo más común es que las acciones sean ordinarias, que es el tipo de activo en el que pensamos cuando hablamos de bolsa. Estas acciones tienen derecho de voto en la junta de accionistas, eligen el consejo de administración, etc. Por supuesto, tienen derechos económicos, es decir, permiten participar en los dividendos que distribuye la compañía.

Las acciones preferentes también suelen otorgar derechos económicos sobre los dividendos que distribuye la compañía, pero varían más en los derechos de control. Normalmente, las acciones preferentes no pueden votar en la junta de accionistas ni elegir al consejo de administración. Es posible que en ocasiones concretas sí tengan derechos de control, pero que estos sean limitados o menores que otro tramo de acciones ordinarias.

En el mercado alemán hay múltiples ejemplos de estructuras accionariales en las que hay dos tramos de acciones emitidos: ordinarias y preferentes.

BMW tiene dos tramos de acciones: ordinarias (BMW.XETRA) y preferentes (BMW3.XETRA). En los los estados financieros del informe anual encontramos los detalles exactos de las diferencias entre ambas:

En este caso, la ausencia de derecho a voto de las acciones preferentes se compensa con un dividendo adicional de 2 céntimos en comparación con las acciones ordinarias. Esta es la razón por la que en la cuenta de resultados de BMW se desglosan dos tipos de resultado por acción, así como también se desglosan dos tipos de dividendo por acción. ¡Cada tipo de acción recibe una cantidad diferente año tras año!

Por ejemplo, en 2021, las acciones ordinarias recibieron 5,80€ y las preferentes 5,82€ por acción. Todo encaja perfectamente con lo descrito en el informe anual. A pesar de ello, las acciones ordinarias cotizan a día de hoy claramente más caras (98,33€ al cierre del 10/03/23) que las acciones preferentes (91,75€ por acción al cierre del 10/03/23). Esto indica que el mercado prefiere las ordinarias por sus características especiales, entre las que se encuentra el derecho a voto en la junta de accionistas.

Los herederos de la familia fundadora se aseguran el control de la compañía a través de las acciones ordinarias evitando que una parte de los accionistas tengan derecho a voto, a cambio ceden una pequeña compensación en forma de mayor dividendo.

Estas diferencias de cotizaciones y derechos económicos, explican en parte que las acciones preferentes hayan generado 1,66 puntos más de rentabilidad que las acciones ordinarias en los últimos 15 años:

Otra compañía alemana como Henkel tiene una estructura similar, con la diferencia de que las acciones preferentes (HEN3.XETRA) reciben 0,04€ más por dividendo que las acciones ordinarias (HEN.XETRA). También tienen prioridad en el cobro de dividendos sobre las acciones ordinarias, esto significa que es posible que las ordinarias se queden sin dividendo y las preferentes sigan cobrando algo, pero el caso opuesto incumpliría esta regla.

En la página 44 del informe anual de 2022 se explican además los detalles y reglas previstas para escenarios en los cuales la compañía falla al distribuir esos 4 céntimos a las acciones preferentes, que dado el contexto de la compañía no son muy relevantes en estos momentos. Pero podrían serlo en caso de que entre en problemas y sea incapaz de pagar los dividendos mínimos. De hecho, en una crisis de la compañía esta circunstancia podría provocar una mayor disparidad entre las acciones ordinarias y preferentes, ya que las últimas tendrían preferencia de cobro en los últimos dividendos e incluso una liquidación. También se señala que en la junta de accionistas se podrían acordar modificaciones, pero se entiende que dentro de lo que permita el derecho de sociedades alemán, ya que las preferentes no votan en la junta de accionistas.

Lo más interesante de Henkel es que las acciones preferentes (67,96€ al cierre del 11/03/23) cotizan claramente más caras que las acciones ordinarias (63,25€ al cierre del 11/03/23) en el mercado, al revés de lo que sucede en el caso de BMW. Cotizan más caras incluso ajustando por los 4 céntimos de mayor dividendo, es decir, que la rentabilidad por dividendo de las acciones ordinarias es claramente superior.

En este caso se suele señalar que lo que los inversores valoran de las preferentes es su mayor negociabilidad, hay muchas más en el mercado y su volumen de negociación es superior. Esta es una cualidad valorada por diversas instituciones financieras y de inversión colectiva.

Esta situación ha provocado que las acciones ordinarias hayan generado 0,26 puntos de rentabilidad adicionales en los últimos 15 años si incluimos dividendos reinvertidos, aunque aquí también afecta la variación de expectativas sobre ambos tipos de acciones y no sólo su diferente rentabilidad por dividendo (0,07 puntos se explican por una diferente evolución del precio):

Hasta ahora hemos visto ejemplos del modelo europeo, y más específicamente, el modelo alemán. En Estados Unidos encontramos una mayor variedad de situaciones. En lugar de distinguir entre dos tipos de acciones, los emisores establecen en sus estatutos los diferentes tipos de acciones que se pueden emitir diferenciándolos por las letras del abecedario.

Normalmente, las acciones de clase A suelen ser equivalentes a las acciones ordinarias, con sus correspondientes derechos de voto, pero hay que prestar especial atención a los derechos de estas acciones cuando hay varios tipos de acciones emitidas.

En este modelo, no siempre se recurre a la limitación o restricción de derechos de algunos tipos de acciones, como sucede con el caso anterior de acciones preferentes y su no derecho a voto. Es posible que para algunos tipos de acciones se limiten los derechos de voto, pero también es habitual que a ciertas acciones especiales se les asignen derechos especiales o superderechos.

En el caso de Alphabet Inc, la matriz de Google, las acciones de clase B tienen 10 derechos a voto por cada acción, lo que la práctica supone un control casi total en la junta de accionistas y sobre el consejo de administración.

En este caso, como en muchos otros, los fundadores iniciales buscaron intencionadamente mantener el control de la compañía cuando se hacían nuevas emisiones de acciones. Curiosamente, las acciones de clase A (GOOGL) tienen derecho a voto, pero queda eclipsado por los 10 derechos de voto por cada acción de clase B. Adicionalmente, el tercer tramo de acciones de clase C (GOOG), no tiene derecho de voto ninguno. No hay diferencias en los derechos sobre dividendos.

Junto a estos detalles encontramos otra disposición interesante que regula la posibilidad de conversión de unas acciones de un tipo en otro. Esto es de especial importancia cuando las acciones tienen diferentes derechos económicos, como sucede en el siguiente caso: Village Super Market.

Village Super Market (VLGEA) es una pequeña compañía de supermercados en Estados Unidos que en los años 80 emitió un tramo de acciones cotizadas de clase A. La familia fundadora, con el objetivo de seguir teniendo el control sobre los órganos de gobierno, decidió establecer una gran diferencia en los derechos de voto.

Esto supone una particularidad que debe alterar muchos de los cálculos de valoración del inversor (sobre todo si hay un número relevante de acciones de clase B, como es el caso), ya que las acciones cotizadas reciben una proporción sustancialmente mayor del beneficio y dividendo distribuido.

Y efectivamente, en los informes de la compañía se suele reportar el beneficio correspondiente por cada tipo de acción, así como el dividendo que corresponde a cada tipo de acción. En el año fiscal 2022, las acciones de clase A recibieron 1$ y las acciones de clase B 0,65$ por acción.

Hay más detalles relevantes, tanto para los cálculos de una valoración de la compañía como para entender la dinámica de posibilidades para la familia propietaria:

Esto implica que es posible que se hagan conversiones de acciones de clase B en acciones de clase A en una relación de 1 a 1, a pesar de que las acciones de clase A reciben un mayor dividendo. En el caso de Village Super Market, hubo una conversión relevante en 2012 cuando uno de los accionistas de clase B decidió liquidar 1,2 millones de acciones en el mercado, para lo que tuvo que solicitar la conversión de las acciones de clase B en acciones de clase A.

Tras observar que existen diferentes tipos de acciones y que hay aspectos relevantes en cuanto a derechos de voto, derechos económicos y reglas de conversión, es momento de observar algunas situaciones interesantes en la práctica.

Como ya hemos visto anteriormente, Village Super Market tiene emitidos dos tramos de acciones, y las que cotizan en el mercado (clase A) reciben un 54% más de dividendo que las de clase B. Sin embargo, los cálculos automáticos de capitalización de mercado no ajustan por esa diferencia y consideran que ambas acciones son iguales. Por lo tanto, esta capitalización de mercado no representa realmente la valoración de las acciones de clase A, sino un híbrido entre las de clase A y B. Entonces, plataformas como Yahoo Finanzas multiplican el número total de acciones, tanto de clase A como de clase B, por la cotización de mercado de las de clase A.

Sin embargo, desde el punto de vista económico no son acciones equivalentes. Por lo tanto, merece la pena realizar los ajustes necesarios para poder estimar realmente el valor de la compañía para el accionista de clase A, es decir, cuánto estaría pagando en realidad por los dividendos que recibe.

Aunque las plataformas generalistas estimen que haya 14,55 millones de acciones, si ajustamos desde el punto de vista económico las acciones de clase B en acciones de clase A, en realidad sólo hay 13,05 millones de acciones. En otras palabras, la compañía está más barata de lo que en realidad parece antes de realizar los correspondientes ajustes, concretamente un 10,3% más barata. Eso sí, el accionista de clase A no tiene ningún control sobre la directiva o el consejo de administración.

Haverty también es otra compañía con una dualidad en sus tipos de acciones. las acciones de clase A (HVT-A) tienen 10 derechos de voto por cada acción, lo que otorga a la familia fundadora un mayor control de la compañía. Las acciones ordinarias (HVT) tienen un derecho a voto, pero a cambio reciben un 5% más de dividendo por acción que las acciones de clase A.

Lo interesante en este caso es que las acciones de clase A cotizan, ya que el accionariado de la familia fundadora se fue disgregando en herencias y dividiéndose entre cada vez más accionistas, así como en algún momento este tramo de acciones comenzó a cotizar en el mercado. Y esto ha provocado una situación llamativa, en la cual los mayores accionistas de clase A intentan hoy en día recuperar o consolidar su posición de voto de nuevo, reduciendo el número de acciones de clase A en circulación. De esta forma, hay menos accionistas rivales que puedan compensar la influencia de voto de los otros accionistas de clase A.

¿Cómo se ha ejecutado esta política? Aprobando recompras de acciones, pero principalmente de acciones de clase A. La compañía podría hacer recompras de acciones en el mercado de acciones de clase A pero también de acciones ordinarias, de hecho, hay muchas más acciones ordinarias. Sin embargo, la prioridad ha sido recomprar acciones de clase A, reduciendo la competencia entre accionistas con superderechos, y consolidando la posición de voto de aquellos que aún conserven más acciones de clase A. Para ver la magnitud de esta política, se recompraron más de 3 millones de acciones de clase A y sólo 1 millón de acciones clase B entre 2006 y 2020.

Por cada acción recomprada, ya sea de clase A u ordinaria, el impacto a nivel económico es muy similar. Pero es muy diferente el impacto en el poder de voto, ya que las acciones de clase A recompradas retiran del mercado 10 votos y las acciones ordinarias sólo 1. A nivel económico, todos los accionistas se benefician o perjudican igual de estas recompras, pero a nivel de influencia, los accionistas de clase A consolidan su posición como un grupo más reducido de accionistas con superderechos.

En la práctica, teniendo en cuenta que puede haber otros factores que hayan afectado al desenlace, esta diferencia ha supuesto que las acciones de clase A han entregado 0,56 puntos más de rentabilidad con dividendos reinvertidos desde el año 2006. Es decir, la brecha entre las cotizaciones de las acciones de clase A y ordinarias se ha reducido, quién sabe si debido en parte a esta política de recompra de acciones desigual. De hecho, las acciones de clase A cotizan más caras a día de hoy a pesar de ser menos negociables:

¿Hay un problema de incentivos? Puede que sí. Es posible que realmente lo único que se busque es facilitar la salida de accionistas de la familia recomprando sus paquetes y retirando acciones con derechos especiales. En cualquier caso, es un punto a vigilar para el inversor que realiza un análisis sobre la compañía, la política de la directiva y sus máximos accionistas.

Dillard’s (DDS) ha brillado en los últimos años con rally espectacular desde la zona de 25-70$ hasta los 350$ en un par de años. La compañía presenta una dualidad en sus derechos de voto, ya que hay dos tipos de acciones. Las acciones de clase A cotizan en el mercado y tienen un derecho a voto, mientras que las acciones de clase B tienen 10 derechos de voto por acción, y reciben exactamente los mismos dividendos.

Las acciones de clase B están controladas por la 2ª y 3ª generación de la familia Dillard’s, lo que otorga un control total e indiscutible sobre la junta de accionistas y el consejo de administración. Sin embargo, lo más llamativo es que esta compañía, bajo la influencia de la familia controladora, ha realizado recompras masivas de acciones de clase A. Aunque no necesitan más votos para controlar la compañía, han retirado durante más de una década más de un 70% de las acciones de clase A en circulación.

Sólo hay un motivo para esta política, y es que la familia consideraba que las acciones de clase A estaban muy infravaloradas desde el punto de vista económico. No hay otra razón por la cual unos accionistas que controlan la compañía prefieren retirar masivamente acciones que no suponen ninguna rivalidad por el control de la compañía.

Por último, es posible encontrar instrumentos de capital que pueden considerarse por la contabilidad en el mismo grupo que las acciones, a pesar de ser sustancialmente diferentes. Esto se debe a que existen diversos activos que se encuentran a medio camino entre la deuda y acciones, ya que comparten características de ambos. En algunos casos, son incluidos en el patrimonio neto de la compañía y son discutidos dentro de este apartado.

Un ejemplo claro lo encontramos en Telefónica (TEF.MC), que desde hace años comenzó a emitir obligaciones perpetuas subordinadas. La razón queda explicada en la Nota 17 del informe anual de 2022:

Aunque desde el punto de vista analítico resulta más sencillo considerar como deuda o pasivos financieros a muchos de estos activos, es importante comprender que tienen un impacto importante sobre las métricas habituales de valoración.

Al no aparecer en algunos casos como deuda financiera, sino como instrumentos de capital, participan de forma relevante en los dividendos de la compañía. Esto significa que los intereses devengados por estos instrumentos no aparecen como gasto en la cuenta de resultados, y aminoran posteriormente los dividendos del resto de acciones. Esto puede llevar a errores en la valoración de la compañía. Si se utiliza el EBITDA, resultado antes de impuestos o el resultado neto para estimar el descuento sobre beneficios (o su inverso el PER) sin ningún otro ajuste, se obtendría un descuento más alto (o un PER más bajo) del que realmente tienen el resto de acciones.

Así sucede en Telefónica, la valoración bursátil estimada por Yahoo Finanzas al cierre del día 13 / 03 / 2023 es de 22.000 mill €. Esta cifra se obtiene de multiplicar 5,775 mill de acciones por 3,81€ por acción, y efectivamente, encaja con los 5,775 millones de derechos de voto reflejados en la CNMV. Esto significa que en la valoración bursátil no se tienen en cuenta los instrumentos híbridos de capital como mayor número de acciones.

Al mismo tiempo, los estados financieros de Telefónica muestran que de los 2.011 mill € del resultado atribuido a los accionistas, 279 mill € corresponden a estas obligaciones subordinadas, por lo que el resultado atribuible a los accionistas es inferior al resultado neto por una cuantía relevante. Como consecuencia, lo adecuado sería utilizar de cara a la valoración una cifra que ya refleje el impacto de deuda especial clasificada como instrumento de patrimonio.

Las acciones y el contexto de las compañías ofrecen tienen particularidades que merecen ser tratadas caso por caso. Los incentivos creados y el comportamiento de los grandes accionistas también reflejan situaciones interesantes y pueden aportar pistas de la valoración de la compañía. En caso de operaciones corporativas o grandes crisis de las compañías, las características y cláusulas pueden ser determinantes. Adicionalmente, los diferentes derechos económicos en algunos tipos de acciones son determinantes para una correcta valoración de algunos tipos de acciones cotizadas.

Por lo tanto, este es un aspecto que merece la pena revisar cuando se analiza una compañía, así como permite un mejor entendimiento del funcionamiento de las acciones, sus riesgos y ventajas.